货币政策和财政政策如何配合?

2019年4月15日，中国人民银行发布消息称，要坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。在我国的宏观调控体系中，货币政策与财政政策都是逆周期调节的重要手段，二者也往往相互配合以实现调控目的。进入2018年以来，货币政策与财政政策的配合方式更加多样，政策搭配也更加灵活，货币政策在一定程度上为财政政策服务，呈现出其“财政化特征”。

一

货币财政化?财政货币化?

其一，财政发力往往需要宽货币支持，体现出财政政策的货币化特征。为配合国债、地方债的发行，央行往往采取宽松的货币政策(如降准、加大OMO力度)并导致全社会货币供应量随之上升。具体来看，历史上几个财政政策发力的阶段往都伴随着宽松的货币政策，而近几年来，2014年宽货币背后是为了配合地方债置换，2018年宽货币也有部分原因是为了支持地方专项债的发行。

其二，货币政策与财政政策的边界逐渐模糊，货币政策呈现定向浇灌的财政化特征。早在2014年央行就曾开展PSL操作以定向支持“棚改、保障安居工程、三农和小微经济”，这种新创设的货币政策工具在一定程度上体现了财政职能。进入2018年之后，货币政策财政化更加明显，如MLF抵押品扩容，民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等政策均带有定向调控的财政色彩。

货币政策与财政政策的配合有利于减少财政压力

一方面，财政货币化下，宽松的货币政策可以降低地方政府融资成本，减少地方政府还款压力。2015年至2016年，地方政府存量债务置换开始启动，在此期间，利率也维持在一个较低水平;2018年地方债发行加速，而相应的利率也开始下行。在财政为主导的金融体系中，宽货币并非仅仅是为了维持流行性，更是为了保证政府部门的债务发行。

另一方面，货币财政化也可以节省财政支出。货币财政化下，央行通过定向投放流动性，重点梳理特定产业的信贷传导，在不增加赤字的情况下，财政政策的部分职能由货币政策承担，由于支出的主体不是政府部门，因此政府部门杠杆率的增长更加温和。

三

货币财政化也有难处

面临融资困境时，货币传导机制不畅通是问题的关键，传统解决这一问题更需要财政手段的干预，尽管央行的货币政策具有一定的财政化和结构性特征，但这并不意味着央行可以解决所有的问题。

货币财政化可以定向纾解“货币—信用”传导过程中的阻塞，但由于最终效果依赖商业银行等商业主体和资金需求，信用扩张的力度和乘数效应可能不高。在信用风险并未发生明显改善、企业景气度并未显著回升的情况下，商业银行惜贷情绪仍然可能制约政策效果。而即便定向传导确实有效，也仅局限于第一轮的货币创造过程，后续货币投放过程中由于面临微观资金供需主体意愿的匹配问题，此外，由于资金传导链条更短，缺少了财政支出带来的乘数效应，这两重因素叠加可能让政策效果要打折扣。

货币财政化可以缓解政府部门加杠杆的压力，但可能直接对应居民和企业部门的杠杆。传统财政政策依靠政府部门的财政支出托底经济，体现为政府部门赤字率提高，杠杆率上升。但货币财政化对政府部门加杠杆的要求更低，而是通过商业机构的信贷行为引导资金定向投放，这可能直接对应居民部门和企业部门的杠杆抬升。

四

货币财政化下需关注新预期差

在当前的债务周期中，货币财政化可能成为接下来的政策发力重点。我们在此前的报告《大类资产配置周报20190201——二维视角看债务：存量和增量》中提出债务长周期和债务短周期的概念，并指出我国自2009年开启了本轮债务长周期，在经历2008年-2013年、2014年-2017年后，自2018年开始至今我国正处于第3个增量短周期。

在当前，稳增长主要依靠地方债提前发行加杠杆和基建发力带动，同时也有1月份的降准配合，特征上体现为财政货币化。2019年1季度地方债净融资额1.23万亿，较2018年1季度净融资额上升约1.02万亿，其背后的逻辑是地方政府加杠杆带动基建发力，所表现的是财政货币化的特征。

信息来源： 中证鹏元评级